债务能否形成正向反馈增长？
在债务稳定、信用不受影响的前提下，增加债务是否可能带来正向反馈——即“越借越有效率，越借越创新，回报率越高”？
理论上，如果额外的债务资金被用于高回报的生产性投资，并且没有引发信用风险或不确定性上升，那么债务的确可能促进经济效率和创新，从而提高回报率。例如，适度的政府举债用于基础设施、教育、技术研发等，可提升全要素生产率和长期增长潜力。研究表明，在债务水平较低时，举债往往有助于经济增长，因为债务融资的支出可以用于生产性项目，直接提高需求并间接增厚供给。在这种情形下，债务扮演“助推器”角色：通过弥补资金缺口，它支持企业创新和扩张。例如，一项模型研究发现，企业依赖债务融资可以刺激新企业进入市场，从而在宏观层面促进创新和增长，尽管对高负债的现有企业可能存在债务积压而抑制其创新投入。
然而，现实经验与大量实证研究也表明，债务的正向效应存在边际递减和阈值。换言之，债务对增长的影响呈倒“U”形：中等程度的债务可以带来福利和增长提升，但过高的债务会带来反作用。一项覆盖多国的研究指出，当政府债务超过GDP的约85%时，债务对增长不再有益，反而成为拖累；企业部门债务高于90%GDP时也类似地抑制增长。拉美地区的数据也支持这一观点：初始债务率低于某阈值时，新增债务提高增长；但超过阈值后，更多的债务降低增长（研究估计新兴经济体的临界点约在债务率50%左右，发达国家约为95%）。背后的原因在于，高杠杆最终会引发一系列间接负面效应：例如，公共债务过高会推升违约风险，侵蚀政府信誉，从而提高未来借贷成本。同时，更多财政收入被用于偿债利息而非生产性支出，造成资源错配。高债务还可能挤出私营部门投资（因利率上升或信用被政府吸走），从而削弱长期增长动能。此外，即使暂时未触发信用危机，高债环境往往滋生低效投资和“僵尸”资本：随着最初的高回报项目被用尽，新增债务被迫流向收益低甚至无效的领域，导致投资回报率递减。以中国为例，其早期通过债务驱动大规模投资取得高速增长，但近年出现信用扩张边际效益下降的现象：每投入1单位债务获得的GDP增量明显减少。正如有分析指出，中国以投资拉动的增长模式已到极限，继续大规模举债修建基础设施的效用递减，反映出债务刺激的创新和效率提升效应并非无限累加。综上，在理想假设下债务或可自我强化增长，但现实中条件苛刻：需低利率、稳信用、资金高效配置。而一旦债务累积到高位，这些理想条件往往失效，债务的正面效应被金融风险上升和资源错配所抵消。
小结：债务并非简单的“越多越好”或“越借越高效”。适度举债如果用于高回报投资，确能提高效率、促进创新、带来较高回报，形成一定正反馈。但债务效应存在拐点——超出一定水平后，新增债务往往伴随效率下降和风险累积，使经济陷入报酬递减甚至停滞。因此，债务驱动型增长模式在长期中很难无限制地正向自我强化，其可持续性取决于债务资金用途和宏观稳定环境。
债务会透支未来需求吗？
传统观点认为，通过举债刺激当前需求（无论是消费还是投资），其实是预支了未来的购买力：因为债务终需偿还，未来可能被迫削减支出以还本付息。但另一方面，供给会创造自身的需求，这源自萨伊定律（Say’s Law）。例如，中国决策层也强调：“经济发展最终靠供给推动，从长期看是供给创造需求”。这一视角下，如果债务提高了供给能力，那么它所创造的额外产出和收入将生成相应的需求，未必意味着对未来需求的透支。
要理解两种观点的分歧，关键在于债务资金的用途和供给产出效果。可以将情况分为两类来分析：
- 债务用于生产性用途（供给侧）：如果通过举债，资金被投向基础设施建设、技术创新、教育等提高未来产出的领域，那么当前债务扩张不仅增加当期需求，也同步提高未来供给。当新增供给与新增需求大致匹配时，宏观上不存在“透支”问题。换言之，债务带来的新增产出会转化为新增收入，日后反过来支撑更高的消费和投资能力。这正是“供给创造需求”的含义：更大的供给（产出）为经济提供更多可支配资源，从而催生出与之匹配的需求。举例来说，政府通过发债修建了一条铁路，使物流更高效，企业运输成本降低、产能提高，居民也因为就业和便利而收入增加——这些供给端的提升会带动更多商品流通和消费，在长期内扩大总体需求。因此，在这种情形下，债务并未透支未来需求，反而可能提高未来的需求天花板，因为经济潜在产出和收入水平提高了。
- 债务用于非生产性用途（纯粹需求侧）：如果债务资金主要用于满足当前消费或低效投资，而对长期供给能力没有相应提升，那么当期需求的增加是以未来需求为成本的。因为此时总需求被提前拉高，但供给并未同步增长，经济中出现超额需求，这个失衡最终需要纠正。调整的方式可能是未来需求被被动压缩（例如通过通货膨胀、加税、紧缩支出等手段来平衡）。通俗地说，今天用透支的债务多消费一份，未来就少一份购买力，因为要偿债且没有新增收入来源。正如分析指出的那样，凡是债务引致的需求增量没有对应的供给增量，都相当于产生了一个“透支”，这个缺口终究要靠减少某些部门的购买力来弥合。因此，在这种情形下，“债务透支未来需求”的说法是成立的。
需要强调的是，“供给创造需求”更多是长期均衡视角。在长期，经济产出由供给侧的要素和生产率决定，供给增加会提高社会可支配收入，从而允许更高水平的需求实现。这并非自动保证每一笔债务都会有好结果，而是说明如果债务改善了供给侧潜力，经济有能力承载更高的消费和投资而不出现需求不足。但在短期和过渡过程中，需求和供给可能失衡。如果举债造成供给和需求错配（比如过度投资导致产能过剩，而居民部门收入不足导致有效需求不足），反而会出现供大于求、产品滞销等问题。这也是中国近年来面临的困境之一：此前高债务率支撑了巨大的产能供给，但居民消费（需求）提升相对滞后，使得部分供给无法转化为有效需求。这提示我们，“供给创造需求”并不意味着可以忽视需求端的约束条件，尤其是在收入分配和预期等因素影响下，需求对供给的响应可能滞后或不足。
小结：债务是否“透支”未来需求，取决于债务所带来的需求增长是否伴随同等的供给增长。如果债务用于提高供给能力（生产效率、产出水平），那么长期来看更高的供给会带来相应的需求增长，此时债务并未削弱未来需求，反而通过“供给创造需求”机制支持了未来经济。但如果债务仅用于透支当前消费而未提升未来产出，那实际就是提前用了未来的购买力，日后不得不以降低需求来偿还，这正是“债务透支未来需求”现象。因此，要评估高债务增长模式的可持续性，必须看债务资金有无用于高质量供给侧用途，以及未来由此产生的收入能否覆盖债务成本。
结论：重新审视债务驱动型增长模式的成本
以上两个论点为债务驱动增长提供了理想化的正面情景：其一，在稳定信用前提下债务可以自我强化增长；其二，债务通过提高供给可在长期创造出相应需求，不一定抢夺未来的需求量。这些观点在特定条件下有一定道理：确实，如果债务始终用于高效投资且金融环境稳定，那么经济可能获得超出债务成本的回报，债务负担相对可控；同样，如果债务扩张主要提升了经济的供给能力，那么随着产出和收入提高，未来的总需求容量也会扩大。
然而，历史经验和研究共识提醒我们，债务驱动型增长模式往往伴生结构性成本，正是因为现实中难以长期满足上述理想条件。当债务累积到高水平，风险溢价和信心问题几乎难以避免，导致融资成本上升、投资意愿下降，从而削弱效率和创新动力。此外，大规模债务投入容易出现资源误配，滋生低效率项目，使边际产出递减。即便在没有爆发债务危机的情况下，高债务常通过更隐蔽的方式拖累经济：例如增加通胀和税负预期、形成金融部门脆弱性、或制造“虚假繁荣”后再引发调整。这些因素都会抵消债务带来的部分增长益处。
至于“债务是否透支未来需求”，关键看债务引导的增长是否真实且可持续。有效的债务投资创造真实财富，那么未来既有更大供给也有更大需求空间；反之，如果债务驱动的当前增长很大程度上是透支未来（例如依靠资产泡沫或过度消费），那么终将出现回偿期的“需求真空”。因此，高债务模式下避免结构性成本的出路在于：将债务资金用于提升供给质量和生产率，确保“借之有方，用之得当”。只有当债务所支持的经济产出足以偿付其成本并持续增进社会福利时，债务驱动型增长才能在较长时期内站得住脚。否则，其隐含的未来成本终会显现，使经济为早前的透支买单。
总的来看，不要片面地妖魔化债务。债务既有“善用则利”的一面，也有“滥用则弊”的一面。债务驱动型增长模式的长期影响，取决于债务质的构成和量的节制。在稳健的制度和政策框架下，适度举债结合供给侧改革，或能实现供需良性互动，将未来需求“做大”而非被透支。但倘若债务无度且脱离了实体回报支撑，其所累积的风险和扭曲终将成为发展的掣肘。换言之，高债务并非注定导致灾难，但避免灾难的前提是让每一分债务都物有所值，从而使经济增长对债务的依赖逐步降低，而不是陷入“寅吃卯粮”的循环。通过严格评估债务资金的生产率、守住不触发信用危机的底线，高杠杆或许能服务于长期增长；否则，高杠杆终究会以结构性成本验证其不可持续性。
参考文献：
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- Pettis, M. (2022). How Does Excessive Debt Hurt an Economy? Carnegie Endowment.
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原文作者：ChatGPT，有所删改